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艺术品和黄金两种资产在不同经济周期，有截然不同的表现。本文认为，投资者如果在资产组合中同时配置一定量艺术品和黄金，可以有效降低经济周期波动带来的影响，平滑收益率曲线，优化资产配置。

千百年来，民间流传“盛世收藏，乱世黄金”，在如今的经济环境下，收藏增收，黄金固本，通过黄金和艺术品的搭配，来跨越择时，优化资产组合。本文构建艺术品指数，通过对“艺术品+黄金”的资产组合和不含艺术品、黄金的资产组合比较，来分析艺术品和黄金在投资组合中的重要作用。

一、“收藏增收，黄金固本”的投资策略

收藏特指精品艺术品收藏，黄金指黄金投资，本文在下文中构造的艺术品指数，指数编制数据都来源于国内知名的艺术家拍卖数据，属于精品艺术范畴。

艺术品和黄金两种资产在不同经济周期，有截然不同的表现。本文认为，投资者如果在资产组合中同时配置一定量艺术品和黄金，可以有效降低经济周期波动带来的影响，平滑收益率曲线，优化资产配置。

图 1 经济周期

经济周期指经济活动有规律地扩张与收缩，在经济复苏、繁荣阶段，艺术品的收藏属性推动艺术品价格上涨，大量投资者涌入艺术品市场，推动艺术品价格继续升高，从而在资产组合中，艺术品投资的高额回报提高组合收益；而在经济衰退、萧条阶段，投资者风险偏好发生变化，黄金的货币属性、避险功能凸显，黄金价格会趋于保持稳定或上升，从而弥补其他资产价格下跌带来的损失。

对于短期投资者来说，若能够准确判断经济周期变化，在不同时期买入不同资产，可以赚得高额回报。例如，2020年受全球新冠疫情影响，全球经济趋于衰退。若投资者能够观察到经济在衰退、萧条阶段，而在资产组合中多配置些黄金，能取得较高回报。而随着国内对疫情的有力应对，经济在渐渐复苏，若是投资者能够准确判断萧条到复苏的时间点，在经济进入复苏时期多配置些艺术品，资产组合肯定能有更优表现。

但对于长期投资者来说，若要去辨别经济周期处于哪个阶段，大多数投资者往往不具备这一能力。于是，如果在资产配置中同时配置艺术品和黄金，便可以降低经济周期对投资组合的影响，投资者也不必再去分辨经济周期所处阶段。

本文通过在资产组合中加入一定比例黄金和艺术品，比较加入黄金和艺术品之后的资产组合的收益风险特征、夏普比率，来分析艺术品和黄金在投资组合中的应用。

二、数据来源与分析

（一）数据来源

1、艺术品指数

本文使用雅昌艺术网中的国画400指数、油画100指数、瓷器指数，通过其交易额加权编制艺术品指数。三个指数都是根据艺术品特征，结合平均价格法进行编制，且国画、油画、瓷器交易占了整个艺术品市场交易的绝大部分，可以有效衡量我国艺术品市场的价格变化。

表格 1 本文构建的2002年到2019年艺术品指数

注：数据来源于雅昌艺术网中指数，经过加权计算得到，取2005年到2019年数据

2、其他资产（沪深300、道琼斯、房地产、黄金、SHIBOR）

其他资产价格取2005年-2019年数据，数据来源于Choice金融数据库。黄金选择上海黄金交易所中的黄金Au9995价格走势，Au9995在市场上具有充足流通量，其价格变化具有代表性；房地产价格选择我国商品房销售额除以商品房销售面积，以我国商品房平均价格代表房地产价格走势；国内股票选择沪深300指数，国外股票选择道琼斯指数；计算夏普比率时无风险利率采取SHIBOR(1M)2.73%。

（二）数据分析

1、各资产收益风险特征

表格 2 各资产收益、风险与夏普比率

注：数据来源于程序计算

由表2可以看到，艺术品指数具有高收益特征，其预期收益率高于其他资产，能给投资者带来更高回报。但其风险也是极高，短期内艺术品价格可能发生剧烈波动。在经济繁荣时期，艺术品能带来更高的回报，但也容易形成价格泡沫，一旦经济收紧，泡沫破裂，艺术品价格将会出现断崖式下跌。黄金的波动性明显低于艺术品指数，但并没有明显低于其他资产。黄金能够避险并不意味着黄金价格不会波动，常说黄金价格犹如“登梯”，长期来看是上涨的，但短期会出现正常的波动或下跌。

2、艺术品、黄金与经济周期

图 2 艺术品、黄金价格走势与GDP同比增速

注：GDP增速（%）数据来源于雅昌艺术网，黄金（元/克）数据来源于Choice金融数据库，2005-2019

收藏系列之：酒版收藏的独特魅力

每年在广东都会有一个酒版交流大会，藏品实在太厉害，远远超过了我们的想象。咱们平远有没有玩这个酒版的朋友啊，大家可以和溜达哥一起交流！ 酒版一般是酒厂的小样板，用来品鉴试饮，50ML左右。国外的一本书，看到对于酒版的翻译是“miniature”，意为“小的

观察近十五年的艺术品指数与黄金价格走势，总体上，黄金和艺术品都是在上涨，在现代货币创造机制下，货币供给不断扩张，艺术品和黄金作为实物资产，能够很好地规避通胀风险；但在特定经济形势下，黄金价格走势和艺术品指数走势会有不同表现。

在经济进入复苏时期，艺术品价格会逐步走高，黄金走势陷入疲软期。例如2008年金融危机之后，艺术品市场一片繁荣，艺术品价格不断创造新高，艺术品指数从2009年春季的2000点，到2011年春季上升到8000点，上升近四倍。黄金价格在货币宽松条件下，虽也不断上涨，但相比而言，价格变动幅度小于艺术品市场。

在经济增长放缓时期，艺术品价格会进入下行周期，而黄金价格往往保持坚挺。例如2007-2008年，艺术品价格回落，艺术品指数出现明显下滑，艺术品指数由4000点跌到2000点。相比之下，同时期黄金价格依旧坚挺，甚至呈现上涨趋势。

三、“艺术品+黄金”对资产组合优化实证

以沪深300指数、道琼斯指数、房地产构造等权重资产组合，再往资产组合中加入一定比例的艺术品和黄金，观察资产组合收益风险的变化。

表格 3 组合权重（等权重）

注：表中数据为组合中各资产占比

图 3 艺术品、黄金与资产组合

注：数据来源于雅昌艺术网，Choice金融数据库，2005-2019（三资产-不包括艺术品、黄金的投资组合，即沪深300、道琼斯、房地产）

表格 4 各资产收益率、标准差、夏普比率

注：数据来源于程序计算

黄金在资产组合中的加入，能降低组合风险，提高夏普比率。观察这五个资产组合，不含黄金的四资产等权重组合能取得最高的收益率，年化收益率为10.75%，高于五资产等权重组合的10.19%。但是由于不含黄金，组合的波动性也大幅上升，不含黄金的四资产组合的年化标准差为18.08%，而五资产等权重组合年化标准差为15.29%，加入黄金和艺术品的五资产等权重组合虽不能取得最高的收益率，但是其风险大幅下降，组合夏普比率最高。

艺术品在资产组合中的加入，能够提高组合收益，夏普比率上升。不含艺术品的四资产组合的年化收益率最低，只有8.29%，加入艺术品之后，组合的年化收益率大幅上升，这显示了艺术品在投资组合中的重要作用，艺术品能提高组合收益，而标准差上升幅度较小，使得夏普比率上升，从0.387上升到0.457。

再根据社会科学应用最广的正态分布比例，在投资组合中加入5%的艺术品和5%的黄金进行验证，相比于在资产组合中不加入艺术品和黄金，资产组合的收益率上升，而标准差下降，夏普比率为0.336。这意味着资产组合在加入少许比例的黄金和艺术品之后，确实能得到改善。

四、总结与建议

“收藏增收，黄金固本”的投资思想，在资产配置中具有重要意义，通过黄金和艺术品在投资组合中的配置，使资产组合得以改善，本文主要通过比较不同资产组合的年化收益率、年化标准差、夏普比率，来分析黄金和艺术品在投资组合中的应用。

最后得到结论：1）相比于不加艺术品和黄金的投资组合，加入艺术品和黄金可以提高收益率，而标准差降低，使投资组合得到大幅优化；2）相比于不加黄金的投资组合，加入黄金可以有效降低风险，提高夏普比率；3）相比于不加艺术品的投资组合，加入艺术品可以大幅增加收益，提高夏普比率。

无可否认，国内艺术品市场仍存在许多问题，艺术品价格的高度不确定性，艺术品市场存在的大量赝品，艺术品运输、储藏、保护带来的高额成本，艺术品市场的低流动性，都给艺术品投资带来问题。但长期来看，伴随着金融市场波动，艺术品投资的高回报率、与其他资产的低相关性，都会使得未来几年内，加入艺术品的资产配置会有更优表现。

相比于艺术品，黄金与金融很好结合，投资者更多以纸黄金形式投资黄金，而不需要支付黄金投资的运输、储藏、保护成本，且黄金市场的定价、流动性都好过艺术品。但如果投资者投资现货黄金，也要面临假黄金的投资风险，以及面临黄金的储藏、运输等问题。

从更宏观意义上来看，在投资组合中加大对艺术品和黄金投资比例，一方面，在国家金融安全上会对国家金融安全有更大保障，藏金于民有利于增强国家金融安全，另一方面，在提高中国文化软实力，推动中国艺术产业繁荣，能带来重要意义。

故而对艺术品和黄金市场建设提出建议：（1）不断培养艺术品市场鉴定人才，设立有权威的交易中介，加快建立公正合理的交易市场，降低艺术品市场信息不对称。（2）在少数高净值人士需求得到满足的同时，监管部门也应支持艺术品投资大众化来释放市场潜力。（3）加强艺术品投资者教育，增强投资者艺术品鉴赏能力，引导投资理念升级。（4）对于现货黄金交易，做好黄金质量、重量检验工作，防范假黄金事件发生。

“盛世收藏，乱世黄金”，古代先哲提出的观点，能够用现代数理经济模型得到证实，这是我们学者最开心的事情。

（本文发表于新华财经）

本文作者为景乃权，浙江省公共政策研究院研究员；丁瀚，郑斌武，贺嘉豪，张洵，刘学辉，严雨沁，刘兆鹏，浙江大学金融系研究生。感谢大力支持！